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標題: 干貨分享——一文读懂企業ABS [打印本頁]

作者: admin 時間: 2022-4-14 17:21
標題: 干貨分享——一文读懂企業ABS
1.4 ABS:盘活企業整盘棋

1.4.1 應收账款證券化，助力醫療行業快速回款

1.4.2 将来膏火融資，收益权ABS帮忙黉舍融資

1.4.3 PPP資產證券化，基建回款新路径

1.4.4 小额貸款ABS，盘活互联網消费貸款

1.4.5 租赁資產證券化延续增加

2、企業ABS優化倡议人财政報表

2.1刊行人的管帐核算

2.2.1“出表”仍是“不出表”

2.1.2 分歧情景下的管帐计量

2.2 ABS有用晋升倡议人偿债能力

2.3 ABS改良企業红利能力

3、企業ABS将来成长的两大新看點

3.1 REITs有用盘活贸易地產

3.1.1 國際市场上，REITs成长较為成熟

3.1.2 海內REITs的一些摸索

3.1.3 海內类REITs债权特质较着

3.2 双SPV扩展根本資產合用范畴

3.2.1 私募股权+資管规划案例

3.2.2 信任+資管规划案例

1、企業ABS：给实體融資插上新的同党

我國資產證券化市场中，重要分為央行和銀监會主管的信貸資產證券化（信貸ABS）、證监會主管的企業資產證券化（企業ABS）和買賣商协會主管的資產支撑单子（ABN）三種。海內資產證券化產物在2005年起头试點， 2014-2017年間，我國共刊行了762只資產支撑證券產物，刊行总量达9122.82亿元。此中2016年企業ABS迎来整年刊行岑岭，刊行额為4695.25亿元，同比增速达129.74%，刊行范围初次跨越信貸ABS。

海外如美國、欧洲和日本的資產證券化市场中，占比最大的都是MBS產物，比重跨越一半。而我國資產證券化市场中，则是企業ABS桂林一枝，16年刊行量已一跃跨越了信貸ABS。是窈窕襪,甚麼源動力鞭策着企業ABS快速成长呢？

实體融資需求是鞭策企業ABS成长的重要動力。传统的股债融資方法，均旨在扩充資產欠债表右邊板块，ABS转而經由過程存量資產融資，限定前提少，節流融資本錢，同時调理本錢组成，实现轻資產运营。本文，咱们将從企業ABS鞭策实體融資的角度，探究企業ABS逆袭暗地里的缘由，并對產物将来的成长标的目的做出预测。

1.1股债以外的“第三条”融資路径

從企業成长的全部周期来看，前期快速扩大范围，然後晋升企業谋划效力。是以利用传统的股权融資和债权融資，扩展資產欠债表右邊的欠债和所有者权柄。

資產證券化堪称“另辟門路”，斥地融資的“第三条路径”，經由過程盘活資產欠债表左邊資產。寄托已有資產或预期将来获得的資產的现金流得到融資，并调理資產布局。相對付股票融資，資產證券化的上风在于不會稀释股权，且本錢较低。相對付债权融資，資產證券化的上风在于不占用貸款和發债额度，召募資金用处不受限定，產物刊行受市场行情颠簸影响较小。企業ABS融資本錢高于同品级信誉债，可是對付資產评级高于主體评级的部門企業来讲，可以实现低本錢融資。在实现出表以後，可以在不增长欠债的环境下得到融資，低落資產欠债率。持久来看可以起到晋升企業信誉天資的结果。

企業ABS產物設計進程中的停業断绝，使得產物债項评级與原始权柄人评级分手，進而經由過程表里部增信辦法大幅提高產物的终极评级。今朝市场存量ABS的原始权柄人中，主體评级AA及如下和無评级的占比到达了84%，而债項评级AAA和AA+的占比到达了78%。债項评级总體散布显著高于主體评级，ABS的增信结果较着。

為了比力分歧品级主體發债和ABS本錢孰低，咱们利用了2014年至今有主體评级的企業ABS產物，起首计较ABS加权均匀融資本錢，即除次级档以外其他层级的加权均匀融資本錢。然後将加权均匀融資本錢與该评级的發债本錢作比力，因為企業ABS優先档及夹层刻日均匀在2.7年，利用3年期中票到期收益率代表發债本錢。

ABS刊行利率與主體评级联系關系度很低，大大都可以得到AAA或AA+评级。是以對付低品级主體，评级晋升的结果更加较着。主體AAA、AA+和AA的發借主體，其刊行ABS的总體融資本錢均高于發债本錢，利差的中位数别离在74.7bp，111bp和117bp。而AA-主體刊行ABS的融資本錢低于發债本錢，利差中位数在-25bp。可见，對付低品级主體，信誉晋升的价值更加较着，融資本錢将显著低落。這可以诠释為什麼企業ABS刊行主體以中低品级甚至無评级主體為主。

相對付貸款和發债，ABS是一個更加不乱的融資方法。市场颠簸较大或某些行業貸款和發债遭到限定時，利用存量資產刊行ABS是一個不乱的替换融資渠道。

因為ABS信誉天資與主體联系關系度低，债市颠簸會對低品级主體發债造成较大影响。可是對付根本資產质量尚可的ABS產物，市场颠簸對其刊行影响相對于较小。17年以来，债券二级市场收益率延续走高，動员一级市场信誉债刊行坚苦，上半年已有403只信誉债@取%wJXmE%缔或推%8o6gW%延@刊行，触及刊行金额3182亿元。ABS刊行遭到的影响较小，年头以来唯一一只ABN于4月推延刊行，在一個月後乐成刊行。

行業政策對發债和貸款影响较大，可是ABS凡是不在受限范畴以內。比方房地產行業，2016年来一行三會陸续出台政策收紧地產融資，加上羁系趋严下銀行绕道投資非标的模式难以延续，房地產海內融資渠道陸续受堵，2016年地產開辟資金来历中海內貸款占比仅為14.92%，創1998年来新低。ABS和REITs產物扩大了企業的融資渠道。

案例：碧桂园購房尾款資產支撑專項规划

2016年6月29日，碧桂园通知布告颁布發表，其两家全資從属公司于當日决议向海內及格投資者刊行本金额总数為62亿元的購房尾款應收账款的資產支撑證券。

此中，增都會碧桂园物業成长有限公司共刊行48亿元，主體评级為AA+，刊行報酬銀华财產本錢辦理(北京)有限公司。此单ABS中2年期優先A级、優先B级及優先C级的刊行利率别离為4.5%、5.65%和5.8%。福建省碧桂园房地產開辟有限公司共刊行14.11亿元，刊行報酬安全證券有限责任公司。其1年期優先A级份额、2年期優先A级份额及2年期優先B级份额的刊行利率别离為4.5%、5.0%及 6.0%。

比拟刊行肇端日至上市日這段時候內，2年期中债中票到期收益率保持在3.00%-3.45%之間，远低于ABS產物優先级债券的5%摆布的刊行利率。固然對付高品级主體而言，操纵ABS融資本錢较高，但經由過程大量的存量資產典质的方法可以或许召募到大量資金，在資金密集型的房地產行業中，資產證券化進一步拓宽了房企的融資渠道，特别對付范围性房企而言不失為一種具备資金本錢上风的融資东西。

對付分歧类型的企業，ABS均可以起到帮忙融資的感化，而非只是传统行業和大企業。

對付分歧行業的企業ABS刊行人，企業ABS的融資支撑表示為分歧的情势。根本資產可以分為债权和收益权两大类，别离為企業表內資產和预期将获得的資產。

债权类根本資產又可以分為两类，一类是企業本身主营营業發生的資產，資產延续缔造，企業偏向于自動出售資產以实现自我融資，包含租赁房錢、應收账款和小额貸款等。另外一类是企業經由過程金融機構作為通道發生的根本資產，如拜托貸款是經由過程銀行实现企業之間的假貸，信任貸款是拜托人經由過程信任機構發放的一笔貸款，凡是附带有資產典质。

醫療行業公司历来有資產中應收账款比重较高的特色。以上市公司為例，醫療上市公司的應收账款占業務收入的比值，延续处于A股总體程度的两倍四周。這對付公司红利和融資均有晦气影响。從红利角度来看，大量的應收账款會影响公司資金周转，低落企業利润率。從融資角度来看，應收账款比重太高是醫療行業IPO融資的一大阻碍。17年5月，港通醫療IPO被否，發审委提出的一個重要問题就是，请求公司诠释陈述期各期末應收账款占業務收入比重逐年增加的公道性；應收账款過期环境及對應客户环境。

應收账款的證券化实现了應收账款真实出表，提高了企業資產的活動性，優化了團體谋划指标。同時，也以更低的融資本錢解决了醫藥企業的資金需求。企業需求使得醫療行業應收账款ABS項目快速成长。

案例：华润醫藥贸易團體應收账款一期資產支撑專項规划

“华润醫藥贸易團體應收账款一期資產支撑專項规划”于2017年5月18日正式設立。该項目以华润醫藥贸易團體有限公司（如下简称“华润醫藥贸易團體”）作為原始权柄人，基于對三级病院應收账款债权而設立。這次專項规划初始資產池触及原始权柄人對81個買受人的84,225笔應收账款，刊行范围為20.97亿元，刻日1.5年，实现團體层面應收账款出表。

本專項规划入池資產的债務人信誉杰出，全数為國度卫生和规划生养委员會或根据中國人民解放军生髮液,总後勤部卫生部同一分级辦理尺度被認定分级為三级的病院，信誉天資很好。付款义務人在與华润醫藥贸易團體及部属公司的营業来往中過期率、违约率均為零。

與新兴的互联網線上教诲成為投資热門分歧，因為黉舍的特别性子，实體黉舍在貸款和發治療蚯蚓腿神器,债中均处于劣势。銀行貸款常常必要必要典质、担保，而按照我國现行法令，用于教诲的房地產、教诲举措措施不得拿来典质。民辦黉舍也没法获得當局資金支撑，加倍大了融資坚苦，大大低落民辦黉舍的辦學热忱。

黉舍谋划的现金流来自于膏火留宿费收入，這也是其最首要的谋划性資產。黉舍可以經由過程打包出售将来现金流，在本錢市场融資，從而实现扩展范围改良举措措施等谋划目标。

比年来刊行的黉舍項目ABS的倡议機構重要為中西部民辦高校，我國民辦高校所需辦學經费一般来自于自筹資金，相對于来说辦學資金压力较大。因為缺少資金和便捷的融資方法，民辦高校在教诲举措措施，校园扶植和西席資本上很是弱势，成长受限。 ABS的呈现将有用改良民辦黉舍融資难的問题，促成民辦教诲的成长和高档教诲的平衡。

案例：阳光學院一期資產支撑專項规划

2016年9月2日，福建阳光團體有限公司颁布發表刊行首单双SPV教诲类ABS“阳光學院一期資產支撑專項规划”。阳光學院一期是刊行范围為6.3亿元的布局化ABS, 此中優先级資產支撑證券為6.0亿元,分為阳光學院優先级1-5五档;次级資產支撑證券為0.3亿元,占总范围的4.76%,由信任貸款告貸人阳光學院全额認購,持有至專項规划预期到期日,為優先级產物供给信誉支撑。這是一款以民辦高校膏火和留宿费為底层資產的企業資產支撑證券產物(企業ABS),将于近期在深圳證券買賣所挂牌。

该ABS產物經由過程采纳“信任规划+資產支撑專項规划”双SPV 布局設計,令根本資產的法令界定問题加倍了了。以民辦高校的膏火和留宿费收入為底层資產的ABS，现金流相對于不乱，更容易得到專業及格投資者的認同。

PPP（Public-PrivatePartnership）模式鼓動勉励私营企業、民营本錢與當局举行互助，介入大眾根本举措措施的扶植。因為項目周期长、投資金额大，如作甚民营本錢供给退出渠道和红利模式尤其首要。PPP項目資產證券化将為投資人增长了一個新的退出渠道。同時，因為PPP項目有當局的背书，具备高信誉的特色，其加权融資本錢比拟同期AA-债券到期收益率较着低落。今朝，PPP項目ABS主如果基于收费权的資產支撑證券，與传统的收益权資產支撑證券比拟，PPP項目ABS凭借于一個扶植中的大型根本举措措施，其刻日也更长。

2017年6月19日，财務部结合中國人民銀行、中國證监會配合公布《關于规范展開當局和社會本錢互助項目資產證券化有關事宜的通知》。《通知》笼盖了两大类項目类型：買賣所刊行的資產支撑證券（ABS）和銀行間市场的資產支撑单子（ABN）和三大类刊行主體，包含項目公司、項目公司股东、支撑項目公司的其他主體。该通知還铺開了运营刻日需乐成运营2年以上的限定，并優先支撑水務、情况庇护、交通运输等市场化水平较高的行業展開資產證券化，還将重點支撑合适雄安新區和京津冀协同成长、“一带一起”、长江經济带等國度计谋的PPP項目。跟着政策對PPP項目ABS支撑力度的加大和國度计谋扶植的推動，PPP項目資產證券化范围有望延续增加。

案例：中原幸福固安工業园區新型城镇化PPP項目供热收费收益权資產支撑專項规划

2017年3月10日，“中原幸福固安工業园區新型城镇化PPP項目供热收费收益权資產支撑專項规划”作為四個PPP資產證券化項目之一获准刊行。作為首批PPP項目資產證券化中独一一单园區PPP項目資產支撑專項规划，中原幸福固安PPP資產支撑專項规划刊行報酬中原幸福基業股分有限公司部属全資子公司固安九通基業公用奇迹有限公司，拟刊行范围7.06亿元。此中，優先级資產支撑證券召募范围為6.7亿元，分為1年至6年期6档，均获中诚信證券评估有限公司赐與的AAA评级；次级資產支撑證券范围0.36亿元，刻日為6年，由九通基業投資有限公司（中原幸福全資子公司、原始权柄人固安九通基業公用奇迹有限公司控股股东）全额認購。這次PPP項目获批，對依靠财產新城运营，經由過程立异進级PPP市场化运作機制的中原幸福模式将来营業增加和范围扩大将起到鞭策感化。

小额貸款公司是由天然人、企業法人與其他社會组织投資設立，不吸取公家存款，谋划小额貸款营業的有限责任公司或股分有限公司。2017前5個月，小额貸款ABS刊行量占到了企業ABS的30.79%，發展最為迅猛。按照《關于小额貸款公司试點的引导定见》的划定，小貸公司不得吸取存款，且仅能經由過程不跨越两個銀行業金融機構举行债務融資，從銀行業金融機構得到融入資金的余额不得跨越本錢净额的50%。比年来，銀行業金融機構對付小貸公司的授信門坎渐渐提高。經由過程传统方法融資很是坚苦，以小额貸款為根本資產ABS應运而生。

互联網消费金融比年来成长敏捷，小貸ABS中的互联網巨擘垄断款式渐渐呈现。2015年阿里巴巴旗下的蚂蚁花呗上線，小额貸款的付出手腕渐渐普及開来。小额消费貸款的范围猛增，資產池中的資產分离度提高，加上與信誉债的逾额利差，几大消费金融巨擘的小额貸款ABS市场反應很是好。baidu阿里京东的產物在小额貸款ABS中的占比逐步晋升，2017年新發產物中，三家的刊行范围占比已到达了93.6%。

案例：读秒-去哪儿網“拿去花”第一期消费分期資產支撑專項规划

2017年6月6日，PINTEC團體旗下智能信貸技能公司读秒颁布發表，由其主导的“读秒-去哪儿網‘拿去花’第一期消费分期資產支撑專項规划”在上海證券買賣所乐成刊行。

這次读秒主导刊行的ABS，是首单以自力信貸技能辦事商作為重要倡议人的公募互联網消费金融ABS。该规划首期刊行范围為2.45亿元，刻日為1+1年，分為優先A级（73.47%，AAA评级）、優先B级（16.33%，A评级）、次级（10.20%）資產支撑證券，中信證券担當本專項规划的辦理人和主承销商。介入本次項目刊行的中介機構還包含中合担保、结合评级、奋迅律所、安永等，以上機構為本次规划刊行和存续時代的項目辦理供给辦事。

在本次刊行的“读秒-去哪儿網‘拿去花’第一期消费分期資產支撑專項规划”中，去哪儿網供给消费场景、用户流量并供给数据支撑；读秒為去哪儿網供给大数据风控與對接資金。

我國的租赁公司重要重要分為銀监會羁系的金融租赁公司和商務部羁系的融資租赁公司。金融租赁公司刊行的信貸資產證券化產物（CLO）和融資租赁公司刊行的資產支撑单子（ABN）經由過程銀行間市场刊行，融資租赁公司刊行的資產支撑專項规划(ABS)經由過程買賣所市场刊行。

租赁資產ABS重要有两個目标，若是出表，可以有用低落杠杆率；若是不出表，可以拓宽融資渠道，同時增长資產周转率。

融資租赁行業是資金密集型行業，来自銀行的授信是融資租赁重要的融資渠道。依靠信貸使得企業融資金额有限，本錢较高，且經常遭到市场颠簸影响。比方2015年12月，E租寶涉嫌不法谋划被查询拜访，致使联系關系钰诚融資租赁公司相干的租赁資產被卷入。随後，多家銀行起头收紧對融資租赁公司的授信营業。

按照《融資租赁企業监視辦理法子》的划定，融資租赁企業的危害資產不得跨越净資產总额的10倍，净資產限定了新增营業范围。是以融資租赁公司可以經由過程刊行ABS，实现資產出表，腾挪出新的营業空間。企業ABS利差逐步收窄，加之扩大融資渠道和開释营業额度的两重成果，2015年以来我國租赁房錢ABS市场范围延续增加。

案例：广發恒進-粤科租赁1期資產支撑專項规划

广东粤科融資租赁有限公司于2015年12月29日刊行首单租赁資產證券化產物“广發恒進—粤科租赁1期資產支撑專項规划”。该專項规划原始权柄報酬粤科租赁，主體评级AA-，规划辦理報酬广發證券資產辦理（广东）公司，刊行总额為6亿元，此中優先A一、A二、A3级评级均為AAA，優先B级评级為AA，其刊行利率别离為5.00%、5.20%、5.50%和6.00%。

在刊行肇端日至上市日的這段時候內，1年期、2年期及3年期AA-中债中票到期收益率别离介于5.0%-5.2%、5.4%-5.7%及5.5%-5.8%之間。比拟這次專項规划三種優先级A档的刊行利率，經由過程ABS產物的融資本錢要显著低于同時代內直接發债的融資本錢。是以對付该低品级主體而言，資產评级高于主體评级，借助ABS產物不但能扩展其融資渠道，也能响應減轻因為主體评价较低而带来的较多發债本錢。

2、企業ABS優化倡议人财政報表

資產證券化倡议人管帐确認的關头是資產转移是視為贩賣仍是担保融資，前者终止資產确認，实现出表；後者未能终止确認，後续计量與担保融資一致。對付證券化產物倡议人的管帐处置，根据證监會2007年的相干划定，公司應根据《企業管帐准则第23号——金融資產转移》举行金融資產證券化的管帐处置，非金融資產参照该文件。

起首，请求根本資產知足管帐意义上的資產界说。比方對付收益权类證券化，根本資產是将来预期的業務收入，還没有转化為合同债权，不是管帐意义上的資產。對付不動產房錢的證券化，只有融資租赁类的房錢收益才視為資產。

對付資產转移的界说，包含两種情景，没有举行转移则没法認定出表：

（1）将收取金融資產现金流量的权力转移给另外一方；

（2）将金融資產转移给另外一方，但保存收取金融資產现金流量的权力，并承當将收取的现金流量付出给终极收款方的义務，同時知足“不垫款”、“不调用”和“不耽搁”。比方轮回采辦布局的資產證券化產物中，因為收回的本金會再次采辦同类資產，不克不及知足“不耽搁”的请求，是以不克不及出表。

举行了資產转移以後，依照危害和報答的转移水平分歧，管帐确認分為三種环境：

（1）企業已将金融資產所有权上几近所有危害和報答转移给了转入方，理當终止确認相干金融資產。

（2）保存了金融資產所有权上几近所有危害和報答，不该當终止确認相干金融資產。

（3）企業對既没有转移也没有保存所有权上几近所有危害和報答的金融資產转移，理當果断是不是抛却了對所转移金融資產的節制，别离环境举行处置。

若何認定是不是转移了几近所有危害和報答呢？國際管帐界在相干會商中凡是将“几近所有”理解為“90%摆布”。依照准则，企業理當比力转移先後该金融資產将来现金流量净现值实時間散布的颠簸使其面對的危害。也就是说，转移後倡议人承當的指望丧失是不是降低至转移前的10%如下。

若是資產转移知足了出表前提，则终止确認相干資產，依照贩賣处置。若是不知足資產界说（如收益权資產），没有举行資產转移（如轮回采辦布局）或資產转移後保存了几近所有危害和報答，则不该當终止确認資產。依照担保融資处置，借记貨泉資金，貸记其他應付款。

若是資產转移既没有转移也没有保存几近所有危害和報答，且未抛却對所转移資產的節制，则按继续涉入水平确認相干資產欠债。

（1）未出表案例：金风科技风電收费权柄绿色資產支撑專項规划

2006年8月3日，农銀穗慧•金风科技风電收费权柄绿色資產支撑專項规划建立，农銀汇理（上海）資產辦理有限公司為專項规划辦理人，金风公司為该專項规划的原始权柄人及差额付出许诺人。

该專項规划刊行了資產支撑證券，于2016年8月26日在上海證券買賣所正式挂牌買賣。資產支撑證券包括優先级資產支撑證券五档，刊行金额别离為人民币1.9亿、2.15亿、2.5亿、2.7亿和2.85亿。预期年化收益率别离為3.4%、3.6%、3.9%、4.2%和4.5%。

根本資產：根本資產為項目公司基于其對特定风電场的所有权，在特按期間运营特定风電场并向電力公司供给上彀電力而享有的收取上彀電费的收益权。该資產支撑證券以本團體的若干部属风電场的所有权和将来的上彀電费的收益权為质押。

根本資產為收益权类，不知足“資產”界说，是以不知足資產出表最根基的前提。此环境不该當终止确認相干金融資產。為了简化案例，计较中疏忽了利錢摊销和折溢价摊销。此中一年內到期的部門已重分类至一年內到期的非活動欠债。

借：貨泉資金 1,275,000,000

貸：一年內到期的非活動欠债 190,000,000

應付债券 1,085,000,000

（2）彻底出表案例：南邊骐元-远东宏信（天津）1号資產支撑專項规划

“南邊骐元-远东宏信（天津）1号資產支撑專項规划”于2015年2月27日由南邊本錢辦理有限公司設立并规划辦理。远东宏信（天津）融資租赁有限公司為原始权柄人并供给差额补足义務。该规划总范围6.29亿元。優先类份额刊行范围是50320万元，预期收益率6.3%-6.8%；次優类份额刊行范围9435万元，预期收益率為8.5%-9.15%；次级份额刊行范围3145万元，预期收益率不設。刻日為不跨越3年，由及格投資者認購，初次申購最低認購金额100万。

该專項规划引入了有偿活動性支撑機制，由原始权柄人的联系關系方為规划供给上限為5032万（至關于总范围8%）的活動性支撑，并由规划付出必定的活動性支撑辦事费，以此知足原始权柄人出表请求。

因為原始权柄人转移了根本資產几近所有的危害和報答，该專項规划成為首只实现彻底出表的企業ABS產物。在实现融資的同時不增长企業欠债。為了简化案例，计较中疏忽了利錢摊销和折溢价摊销。

借：貨泉資金 629,000,000

貸：應收账款 629,000,000

當根本資產可以出表時，刊行ABS可以实现資產真实贩賣，不增长欠债，資產欠债表左邊削減转出的根本資產，這部門根本資產凡是活動性较弱，增长活動性强的貨泉資金。加强資產活動性可以晋升活動比率和速動比率，進而提高短時間偿债能力。若是企業利用筹集的資金了偿债務，還可以低落資產欠债率。

當根本資產不克不及够出表時，資產支撑證券視作典质担保融資。同時增长貨泉資金和欠债，對偿债能力的晋升相對于弱于出脸色形。

案例：丰汇租赁有限公司2016年6月主體评级上调

丰汇租赁有限公司是营業范围较大的內資融資租赁企業之一，2016年底总資產255.5亿元。業務收入重要来自于融資租赁和拜托貸款营業收入。2015年11月，结合信誉评级赐與公司主體AA-（不乱）评级，存眷的一個危害在于公司融入資金来历较為集中，重要来自于自有資金、銀行保理貸款和資管规划，营業展開可能面對融入資金不足的危害。

2015年公司新增刊行公司债券和資產證券化等方法召募資金，公司债本錢显著高于資產支撑證券。公司债券“15丰汇01”刊行范围4 亿元，刻日為3（2+1）年，利率7.80%；資產證券化方面，2015 年下半年公司刊行“丰汇一期”、“丰汇二期”和“汇今一期”，共召募資金28.88亿元，優先档利率均低于公司债刊行利率7.8%。

尔後公司继续刊行ABS融資。2015年至2017年已刊行六期資產支撑證券和一期ABN，共融資65.1亿元。公司貨泉資金范围延续上升，從2014年底的2.28亿爬升至2016年底的29.93亿元，短時間偿债能力也较着晋升，貨泉資金/有息欠债的比值從2014年底的3.78%晋升至2016年底的14.63%。

2016年6月结合信誉评级上调公司主體评级至AA（不乱），上调節由包含：融資渠道的日趋多元化和融資本錢的延续低落。

ABS對企業红利能力的晋升重要體如今改良資產周转速率。對付占比力大的几类根本資產，如融資租赁、小额貸款、應收账款等，其配合點在于資產活動性差，對資金占用范围大。以融資租赁公司為例，經由過程資產證券化可以大大提高資產周转速率，假如原本的融資租赁資產在5年期摆布，經由過程刊行ABS，持有融資租赁資產的均匀時候收缩至6個月，则总體的营業范围可以晋升10倍。杜邦分化显示，資產周转率的晋升将增长总體的净資產利润率，晋升企業红利能力。

案例：汇添富本錢-世茂購房尾款資產支撑專項辦理规划

2015 年11月13日，“汇添富本錢-世茂購房尾款資產支撑專項辦理规划”乐成設立。该項目由上海世茂扶植有限公司作為倡议人，汇添富本錢作為辦理人，刊行范围6亿元，優先级資產支撑證券刊行5.4亿元，存续期為3年。

作為海內率先創建的購房尾款資產證券化項目，經由過程将購房尾款打包出售，提早将尾款收回，對這部門資金举行盘活，提高了資金的操纵率和周转率。公司自2015年末起头施行購房尾款ABS項目以来，資產周转速率获得有用晋升，此中應收账款周转率及总資產周转率于2016年末起头大幅增加，同時2016年净資產周转率也响應好转，解脱了2015年公司红利能力下滑的态势。

3、企業ABS将来成长的两大新看點

回首企業ABS一起成长立异的進程，品種多样的市场近况。将来跟着中小企業融資需求的鞭策，去杠杆下表外融資的诉求，将鞭策我國企業ABS继续成长。

将来企業ABS有两個新看點，一個是REITs，另外一個是双SPV模式；前者有用盘活贸易地產，後者是一個產物設計上的立异，使得根本資產的可選范畴扩展。

3.1 REITs有用盘活贸易地產

3.1.1國際市场上，REITs成长较為成熟

REITs（Real Estate Investment Trusts），即房地產信任投資基金，是房地產證券化的首要手腕。详细方法是經由過程刊行收益凭證的方法聚集投資者資金，由專門投資機構举行房地產投資谋划辦理，并将投資综合收益按比例分派给投資者的一種信任基金。

REITs本色上是資產證券化（ABS）的一個分支，也是一個贸易地產資產證券化的進程，它将现有的物業依照必定的估价法子折算成上市价值，拆分為物業权柄单元，即将来的基金单元。資產證券化使各类“贸易租赁物業”的收益权可以或许讓渡，缔造出一個應收款買賣的市场，為企業按照谋划状态调解資產布局供给便利。

REITs經由過程集中投資于可带来收入的房地產項目，如購物中間、写字楼、旅店等，获得房錢收入及房產增值，進而為投資者供给按期收入。REITs实際上是房地產證券化的一種，是把活動性较低的、非證券形态的房地產投資，直接转化為本錢市场上的證券資產的金融買賣進程。

與我國信任纯洁属于私募性子分歧的是，國際意义上的REITs在性子上同等于基金，少数属于私募，但绝大大都属于公募。REITs既可以封锁运行，也能够上市買賣畅通，雷同于我國的開放式基金與封锁式基金。REITs經由過程组合投資和專家理财实现了房地產谋划辦理的公共化投資，知足了投資者将大额投資转化為小额投資的需求。别的上市的REITs和股票同样在買賣所買賣有较好的活動性。

REITs自己一般很少触及房地產項目标開辟制作，重要营業是房地產項目竣工後的辦理和租赁等，這一點上和房地產開辟类型的上市公司有本色的區分。發财國度的房地產開辟項目较少，是以REITs這类辦理物業收取房錢的方法更受投資者接待，而且估值一般都高于房地產開辟商。

总的来讲，國際上通行的REITs產物具备六大特色：（1）活動性：REITs将完备物業資產分成相對于较小的单元，并可以在公然市场上市或畅通，低落投資者門坎，并拓宽了地產投資退出機制。（2）資產组合：REITs大部門資金用于采辦并持有能發生不乱现金流的物業資產，如写字楼、贸易零售、旅店、公寓、工業地產等。（3）税收中性：不因REITs自己的布局带来新的税收包袱，某些國度及地域赐與REITs產物必定的税收優惠。（4）踊跃的辦理、完美的公司治理布局：公然買賣的REITs，大多為自動辦理型公司，踊跃介入物業的谋划全進程；同時，和上市公司同样具有完备的公司治理布局。（5）收益分派：REITs一般将绝大部門收益（成人頻道,凡是為90%以上）分派给投資者，持久回報率高，與股市、债市的相干性较低。（6）低杠杆：同房地產上市公司同样，REITs一样是杠杆谋划，但杠杆较為适中，美國的REITs資產欠债率持久低于55%。

近二十年来，北美地域的REITs收益最好(13.2%)，欧洲次之(8.1%)，亚洲REITs的均匀收益最低(7.6%)；因為欧债危機的影响，欧洲REITs收益率敏捷降低至-9.2%，而北美地域的REITs则取患了12.0%的均匀收益。可见，在分歧時候區間內，分歧國度和地域的房地產景气水平常常截然不同。

1.尺度的REITs模式

尺度REITs模式是指在美國、新加坡、香港等成熟市场刊行的房地產信任投資基金，其SPV一般采纳公司制，详细运作模式以下：

起首由基金公司或開辟商倡议設立REITs，向投資者刊行份额召募資金。其次由基金公司或開辟商賣力该REITs的谋划辦理，并拜托自力的基金托管機構举行托管和监視，将召募資金投向房地產項目，一般投向持有型物業，少部門投向投資型物業。最後拜托物業辦理公司對旗下物業举行辦理，获得不乱的房錢收益或經由過程出售投資型物業获得物業升值收益，将大部門收益按投資者出資比例以分红情势分發给投資者。

2.REITs產物的分类

依照召募方法分歧，REITs可以分為公募和私募两種。公募REITs是指以公然刊行的方法向社會公家投資者召募信任資金，刊行時必要颠末羁系機構严酷的审批，可以举行大量鼓吹。以美國為代表的大大都國度的REITs都因此公募基金的情势刊行，典范的REITs是公募基金中的一種。與平凡的公募基金比拟，REITs主如果在資金投向及收益分派请求與不動產有關，且對两者均有必定的比例束缚。私募REITs则以非公然方法向特定投資者召募資金，召募工具是特定的，且不容许公然鼓吹，一般不上市買賣。

依照底层資產类型分歧，REITs可以分為权柄型、典质型和夹杂型。权柄型REITs經由過程投資和运营房地產項目，得到房地產的產权以获得谋划收入，投資者的收益来自房錢和房地產的增值。典质型REITs因此金融中介的脚色将所召募的資金向房地產品業持有者供给貸款并采辦债券。夹杂型REITs是权柄型和典质型REITs的综合體，其本身具有部門物業產权的同時也在從事典质貸款的辦事。

3.1.2 海內REITs的一些摸索

截至今朝，我國還没有出台正式的REITs律例，但對付REITs的會商和测验考试可追溯至本世纪之初。十余年間，我國當局和業界關于REITs的會商层见叠出，從企業纷繁奔赴海外刊行REITs產物，到海內类REITs產物渐渐刊行。整體上，可以将我國REITs成长過程分為摸索期、政策鞭策期和刊行提速期三個阶段。時代各項支撑文件也接踵出台。

1.海內REITS成长的一些阻碍

境外尺度REITS实现了房地產中資產的快速变现，并經由過程資產出表低落了企業的資產欠债率，但其模式在海內因轨制、資產架構等多種阻碍难以施行。

1）税收優惠难以得到

境內若設立公司制REITs将面對两重税负問题，海內的税收政策请求在信任設立和终止环節對信任财富征税，同時在信任存续阶段要缴纳企業所得税，受益人又要對分派的信任收益缴纳小我所得税。而境外尺度REITs產物没有两重錢粮問题，還享受了税收優惠。

以香港上市的越秀REITs為例，以BVI情势持有海內物業只需交10%的所得税，而在香港则免交所得税，比拟內地企業33%的税率，境外上市的REITs產物税收上风较為较着。

2）根本資產回報率偏低

海內贸易地產投資回報率偏低，特别是比年開辟的物業，因為租售比過低，房錢收入难以笼盖昂扬的地皮本錢和修建本錢，資產買賣本錢太高压低了REITs投資收益率，制约了REITs的成长。海內物業房錢收益率很低，很多不到3%，而尺度REITs收益率一般请求7%以上，資產端和資金端缺口差别较大。

3）產权布局不敷完备

外洋成熟REITs產物一般投資于產权完备了了、收益不乱的物業，但海內的地產存在法令权属完备性的的問题，重要表示在：一方面，海內很多物業常常由多個開辟商持有，產权紊乱；另外一方面，一個物業項面前目今可能包含公建配套，而公建配套不克不及發生不乱现金流，别的另有维修责任問题。

4）法令情况和信息表露尚不完美：

因為REITs與證券投資基金的运作方法有很大差别，是以现有《公司法》《信任法》《證券投資基金法》等律例缺少针對性，不克不及為REITs供给明白的法令保障。REITs的法令主體职位地方：REITs是采纳公司、合股、信任仍是其他情势，還没有有明白法令划定，金融分業羁系更是加重了這一問题。

在境外，列國的證监會對上市公司信息透明度有较高请求，出格是财政及税務方面。對付REITs還必要共同按國際管帐准则，举行周全信息表露，讓投資者對開辟商的范围及能力有所领會。而海內房地產開辟商在這方面存在缺點，海內房地產開辟中有比力多的灰色區域，有待進一步提高企業的信息透明度。

2.海外REITs刊行：直接持有转向間接持有

因為缺少專門针對REITs的法令律例或营業指引，海內市场還没有呈现彻底國際老例的尺度REITs產物。在我國提到的REITs，都是指境外（如香港、新加坡）市场的REITs或中國物業在境外REITs市场上市的產物。

在中國物業海外REITs上市的進程中，前後呈现過两種上市方案。一是离岸布局方案，即由境外离岸公司直接持有境內物業，代表性案例為在香港联交所上市的越秀房地產投資信任基金。离岸布局方案，無疑是布局最简便，税務本錢最低的方案。二是間接持有方案，即离岸公司經由過程境內項目公司間接持有境內物業，代表性案例為在新交所上市的Capital Retail China Trust（CRCT）。

我國扶植部、商務部等六部委于2006年7月11日配合公布了《關于规范房地產市场外資准入和辦理的定见》（“171号文”），划定：“境外機谈判小我在境內投資采辦非自用房地產，理當遵守贸易存在的原则，依照外商投資房地產的有關划定，申请設立外商投資企業”，也就是说，從此今後新設的REITs必需起首在中國境內設立一家公司，再由离岸公司經由過程境內公司間接持有境內物業。

171号文的出台對中國物業REITs海外上市發生了显著的影响。起首是税款增长，因為171号划定了新設的REITs必需起首在中國境內設立一家公司，是以分外增长了境內公司的企業所得税。其次运营本錢也有所增长。因為171号划定了新設的REITs必需起首在中國境內設立一家公司，是以增长了境內公司的职员本錢和运营用度等。產物刊行流程也变得加倍繁杂。因為171号划定了较高的外商投資設立房地產企業的投資总额及本錢金请求，是以汇付流程繁琐、用于分红的利润削減，而且必要将大量本錢在较长時候內投入并保存在中國境內。政策限定使得尔後中國物業在海外上市REITs產物時，不能不采纳間接持有方案。

案例：离岸布局方案的典范代表——越秀房地產REITs

2005年12月越秀地產组建的越秀房地產信任投資基金在香港联交所上市，為首单以海內物業為根本資產的REITs產物。其買賣布局設計采纳了境外公司直接管購內地物業的方法来实现物業跨境转移，布局简略，税務包袱较小。越秀REITs的详细布局以下圖所示：

其根本資產包含广州國際金融中間、白马大厦、财產大厦、城建大厦、维多利广场、新城市广场和上海的宏嘉大厦共七個贸易物業。由此創始了海內物業的新型融資模式。下圖為越秀REITs中的根本資產表面：

越秀REITs和尔後的绿地REITs采纳了內地物業打包成尺度REITs到境外上市的模式，但這类模式有其特别性，自己就难以被其他企業或物業所复制，再加之2006年7月，海外刊行REITs的政策风向產生变化，國度部委结合下發“171号文”，严酷限定境外公司收購內地物業。政策受限使得那時万达等多家海外刊行REITs的规划“胎死腹中”，遗憾地與新型融資模式及境外發财本錢市场當面错過。是以尺度REITs產物在境外上市的离岸布局方案现实上难以复制。

直接持有方法遭到限定後，2011年海外REITs的間接持有模式再次鼓起。先由境內公司持有內地物業，再由境外公司持有境內公司的方法实现境外刊行。2011年汇贤REITs在香港刊行，根本資產為北京、重庆、沈阳的阛阓、写字楼、旅店等大陸贸易物業。2013年春泉财產信任将北京世贸中間的现金流打包在香港上市，開元團體以海內上海、长春、杭州、宁波等地的旅店物業刊行REITs產物。

除香港以外，內地企業也奔赴新加坡上市，2015年12月北京华联贸易信任在新加坡主板挂牌買賣，筹資3.9亿新元，依靠的贸易項目别离位于北京、合肥、成都、大连、西宁五個都會，贸易约合人民币28亿元。2016年3月绿地控股與光荣基金旗下Amare投資辦理團體在新加坡签订协定，設立旅店業房地產投資信任在新加坡證交所主板上市。该旅店業房地產投資信任规划向绿地收購19家位于中國境內的旅店物業，共计价值约為210亿元。

截至2016年12月31日，香港及新加坡共有15支REITs持有位于中國大陸的物業（共持有海內67处物業），此中新加坡10支，占全数上市REITs的28%；香港有5支，即香港上市REITs中（共10支）有一半持有中國大陸物業。

3.1.3海內类REITs债权特质较着

為顺應海內法令情况，知足房地產開辟企業盘活存量資金、扩宽直接融資渠道、实现重資產向轻資產变化等需求，海內地產企業也纷繁测验考试在中國的法令系统下试水类REITs產物，因為產物在功效上與海外成熟市场REITs具备类似性，是以被称為“类REITs”。自2014年海內首支股权类REITs——中信启航專項資產辦理规划在厚交所私募刊行至今，海內共刊行18单REITs產物,总范围428亿元（不包含贩賣尾款ABS、物業费ABS）。

我國已刊行REITs大多具备股债夹杂型特色，從市场刊行利率来看，相對付更多寄托原始权柄人信誉的物業费 ABS 產物而言，类 REITs 產物刊行利率與原始权柄人的信誉程度联系關系度不高，在总體企業ABS市场中利率处于中位程度。

已刊行的类REITs產物依照收入来历與刊行方法分歧，重要可分為典质貸款类、私募股权类、公募基金类和眾筹情势类REITs。

典质貸款类REITs。典范案例為海印股分信任受益权專項資產辦理规划。海印股分以旗下运营辦理的14個贸易物業整租合同項下的贸易物業特按期間谋划收益應收账款质押给海印資金信任，并许诺以14家贸易物業的房錢及其他收入作為信任貸款的還款来历,并以该信任為根本資產設立海印股分專項資產辦理规划，“信任受益权+資產辦理规划”的两重SPV包管了根本資產的真实出售和停業断绝，并經由過程逾额笼盖等方法实现信誉增级。

私募股权类REITs。內地買賣所挂牌的私募股权类REITs通常為經由過程設定私募基金、資產專項辦理规划、特别目标公司等多重SPV的布局設計，使得物業房錢和資產增值转化為專項資產辦理规划投資者的收益，并經由過程資管规划的载體，实现了在內地買賣所的挂牌讓渡。私募股权类REITs已相對于成熟，典范案例包含中信启德專項資產辦理规划、中信中原苏宁云創資產支撑專項规划、恒泰浩睿-彩云之南旅店資產支撑專項规划、恒泰浩睿-海航浦發大厦資產支撑專項规划等。

公募基金类REITs。鹏华前海万科REITs是海內首只內地上市的公募基金类REITs，是今朝海內类REITs產物的最大冲破。鹏华前海万科REITs本色上是封锁式夹杂型倡议式證券投資基金，基金的部門資產經由過程增資方法持有方针公司50%的股权至2023年7月24日，获得自2015年1月1日起至2023年7月24日時代前海企業第宅項目100%的@现%ap5ZC%实或理%224n6%當@获得的除物業辦理费收入以外的業務收入。

眾筹情势刊行的类REITS產物。2015年万达團體倡议的万达“稳赚1号”是海內首单眾筹情势的类REITs產物。该產物是借万达互联網平台刊行的尺度化债权类眾筹產物，是“基于块錢平台、互联網金融、万达广场轻資產转型之下中國首例贸易地產范畴的互联網金融產物”。其以2015年新動工且在2016年開業的只出不售的万达广场項目為根本資產，重要触及位于5個二三線都會的万达广场，投資刻日不跨越7年，召募資金范围為50亿元，投資收益包含净房錢营業收入（根本年化收益率6%，每一年7月兑现）和物業增值收益（预期年化收益率6%以上，3年後兑现）借使倘使万达“稳赚1号”3年後乐成上市，则投資者采辦的雷同于采辦万达广场原始股。

以上四種模式中，典质貸款类REITs和私募股权类REITs產物是海內类REITs產物的重要情势，這两種情势均采纳了“信任受益权+資產辦理规划”或“私募基金+資產辦理规划”的双SPV布局。這类双SPV布局可以到达如下目标：1）經由過程双层架構实现資產和信誉增信主體的停業断绝，有用解决根本資產讓渡坚苦的問题，同時留有空間可以搭建資產池分离危害；2）為投資者的本息偿付和逾额收益来历搭建顺畅的实现通道；3）對REITs来讲，赐與後可能的公募退出留出操作空間。

连系以上海內重要的类REITs刊行模式，咱们可以看出，类REITs和REITs產物的差别重要在于五個方面，不少阻碍REITs成长的問题依然没有获得解决。

買賣布局组织情势分歧。美國的REITs多采纳公司制的模式，且主如果經由過程股权方法在本錢市场公然上市融資和買賣。而海內今朝的操作模式主如果經由過程刊行專項資產辦理规划即左券型的方法。该方法也為證券供给了可在買賣所讓渡的活動性。但專項資產辦理规划其实不能直接管購物業公司股权，以是在此一般經由過程私募基金收購物業公司股权。

面對承當的税负程度分歧。外洋成熟市场REITs產物凡是可以享受必定税收優惠。而在我國，在根本物業資產转移给SPV（如私募基金和信任公口罩帽子,司）時，因為所有权產生转移，按照现行法令原始权柄人還需缴纳25%的企業所得税，若是原始权柄報酬房地產開辟公司還另需依照累進税率缴纳30-60%的地皮增值税，如在今後《公司法》容许的前提下經由過程公司制建立REITs公司，在REITs公司运营层面還需缴纳公司所得税，是以我國REITs所經受税负還处于比力高的程度。

运营方法收入来历分歧。以美國為例，因為采纳公司型组织布局，REITs公司的运营多以不竭提高红利程度，不竭收購新的物業資產或投資于其他靠贩賣方法得到收入的营業，為股东钻营持久回報為目标。我國當前类REITs產物多采纳專項规划采辦私募基金份额，私募基金全额收購根本物業資產的方法，类REITs的范围通常為固定的。

收益分派方法分歧。美國、新加坡、香港等成熟市场在REITs收益分派方面，都采纳了需将應税收益的90%以股利或分红情势分派给投資者才可享有税收優惠的划定。我國因為没有针對REITs的法令律例在收益分派方面的详细请求，在受益权情势上呈现了優先级、次级等多種类此外收益类型。

召募情势分歧。外洋成熟市场REITs產物的投資人范畴广，投資刻日长。我國當前產物受限于專項資產辦理规划情势的限定，多為私募情势，召募范畴一般在200人如下。

固然有着如许那样的差别，类REITs產物依然為海內房企谋划供给了很好的辦理东西。產物的上风重要在于：

上风之一:為贸易地產保驾护航

跟着我國貨泉政策稳健化與全世界貨泉政策拐點到临，活動性收紧，地產融資本錢也在逐步上升。地產融資羁系方面，2016年来一行三會陸续出台政策收紧地產融資，加上羁系趋严下銀行绕道投資非标的模式难以延续，房地產海內融資渠道陸续受堵，2016年地產開辟資金来历中海內貸款占比仅為14.92%，創1998年来新低。

受海內融資收紧的影响，曩昔房企纷繁奔赴海外發债，但美元已進入加息周期，美元利率上升，加上人民币宽幅颠簸與國表里經济情势背离，人民币贬值压力尚存，美元债本錢可能回升，加重房企融資压力。由此，地產若何追求延续的資金来历成為辣手困难。

在這类环境下，REITs的呈现拓展了地產企業直接融資渠道，是破解谋划困难的首選之道，經由過程資產出表举行融資，可以或许较着改良公司的本錢布局。地產開辟企業從简略持有贸易地產变化為别离持有部門现金和部門活動性较强的金融產物，帮忙了企業快速盘活存量，加快資金运转，有益于企業的延续转動開辟。

上风之二:实现重資產向轻資產变化，由開辟运营商向資產辦事商变化。

房地產開辟一向展示出典范的重資產模式——拿地、開辟、贩賣，在地价與房价快速上涨中地產開辟企業高度存眷拿地、囤地环節，以地皮储蓄的方法赚取資產收益，提高利润率。

但在房地產调控政策之下，预售款的羁系和信貸政策趋严、地皮款付出加快，地產企業的财政杠杆在低落，同時本錢本錢在上升，而衡宇升值速率在缓解，房企利润率的上升空間。這些都使得房企囤地的收益可能不足以补充囤地的本錢，股东回報的晋升将更多依靠于周转效力的提高。

REITs經由過程盘活存量，帮忙地產企業從重資產模式转向轻資產模式，也就是赚取資產收益為主的模式转向，变成赚取增值辦事為主的模式，实现地產贸易模式的转型。别的，的房地產產权的集中占据变化為由浩繁分离的投資者占据，投資者的介入對地產的辦事進级也形成為了有用鼓励。

上风之三:连结物業谋划权完备，实现同一谋划。

曩昔地產企業因為缺少东西，只能經由過程不竭優化出售和持有的比例来知足成长的必要，但类REITs的設計使得地產现金流打包以後構成金融產物切割出售，一方面包管了底层根本資產的完备與品格，包管地產企業在物業谋划权上的完备，可以实现同一辦理，另外一方面地產企業作為原始权柄人介入到信任基金的劣後级中，仿照照旧可以享受物業增值带来的收益。

3.2双SPV扩展根本資產合用范畴

今朝在買賣所上市的类REITs產物均采纳了双SPV模式，這也成了海內类REITs與尺度化REITs的一大差别的地方。這一買賣模式不但可以利用于类REITs產物，對付其他现金流不乱性弱、讓渡相對于坚苦的資產都可合用，可以拓宽企業ABS的根本資產范围。是以，咱们對這一買賣模式做進一步的探究。

双SPV的操作流程以下：起首倡议人将根本資產以公道代价“真实出售”给本身的全資子公司SPV1；其次SPV1與SPV2 創建貸款合同瓜葛，将根本資產以典质貸款的情势转移给SPV2；终极SPV2 以SPV1 被典质的應收款為支撑，刊行資產支撑债券（ABS），從本錢市场融得資金。

海內的双SPV详细表示為两種模式：“私募基金+專項資產支撑规划”和“信任收益权+專項資產支撑规划”。設立双SPV的目标重要有三個方面，一是經由過程双层架構实现資產和信誉增信主體的停業断绝，有用解决根本資產讓渡坚苦的問题，同時留有空間可以搭建資產池分离危害；二是将现金流不乱性差的收益权类資產革新成债权类資產，知足資產證券化的现金流请求；三是對REITs来讲，赐與後可能的公募退出留出操作空間。

3.2.1 私募股权+資管规划案例：中信中原苏宁云創資產支撑專項规划

咱们以中信中原苏宁云創資產支撑專項规划為例，解析私募股权基金+專項資管规划的買賣布局設計若何知足各方长处诉求，對苏宁云商成长起到何種感化。

1.双SPV的買賣布局設計

（1）SPV1:私募基金层面

中信證券子公司中信金石基金辦理有限公司設立中信苏宁私募投資基金，中信金石以私募投資基金的名义收購苏宁云商持有的11個項目公司的100%股权（11個項目公司持有11家苏宁自有門店），同時给項目公司發放拜托貸款（包含優先债、次级债），經由過程债券和股权方法，私募基金得到11家門店的節制权。

苏宁云商經由過程認購私募投資基金全部分额的方法实现對11家門店的間接節制，私募基金将持有的對項目公司的優先债受益权作為對价向苏宁云商付出私募基金基金份额赎回价款。

經由過程以上两個步调，苏宁云商“自賣自買”了11家門店，但该對该門店的持有方法由固定資產转化為了基金份额，实现了資產的真实出售，和與苏宁云商原有資產的分手（停業断绝）。

（2）SPV2:資產辦理规划层面

中原本錢設立資產支撑專項规划，作為專項规划的辦理人與苏宁云商签定债券受益权讓渡协定，受讓苏宁云商所具有的债券收益权和私募投資基金份额。專項规划間接以私募投資基金所持方针資產為权柄。

專項规划的收益组成包含根本資產發生的净房錢收入、苏宁團體的優先收購权权力對价、苏宁云商的活動性支撑款、根本資產收入在專項规划账户中的再投資收益及规划辦理人對專項规划資產举行投資所發生的收益。

在此案例中中原本錢作為规划辦理人只辦理資產而不承接資產，資產的真实出售與停業断绝由私募基金层面的買賣設計完成。

2.原始权柄人的长处诉求

苏宁云商作為原始权柄人，這次刊行的类REITs產物的優先档收益率設定為6.17%，但参考苏宁云商2014年审计陈述(该產物為2014年12月刊行)，其持久告貸利率區間為2.72%-4.15%，短時間告貸利率區間為1.19%至6.3%，刊行债券利率别离為5.20%及5.95%，大部門低于這次REITs刊行利率，為什麼苏宁仍愿意刊行REITs？

這次資產證券化刊行帮忙苏宁云商实现了資產出表，实现了重資產向轻資產的变化。

從财政指标来看，该REITs產物使得苏宁云商在确認利润的根本上，低落資產欠债率，改良各項财政指标，并实现现金收入，增长营运資金。本次買賣讓渡价款按照資產评估值协商肯定為43.42亿元，实现税後净利润约為19.74亿元。

從資產运营的角度来看，經由過程這次證券化盘活存量資產，得到的充分回笼資金可用于再次購買優良門店，創建從資產貨泉化、門店再投入的良性資產辦理模式，延续扩大線下門店或進级門店辦事，巩固渠道上风，進而更好地整合線上線下資本，完美互联網零售商的O2O模式，促成企業快速转型。

别的，苏宁云商在買賣設計中經由過程运营返租的方法连结了對11家門店的節制，對公司运营方面没有现实影响，苏宁云商的运营气力也加强了物業增值保障與投資者信念。

3.2.2信任+資管规划案例：扬州保障房ABS

“信任+專項資管规划”双SPV布局即根本資產是信任受益权的企業ABS產物，该类產物16年刊行范围比15年增加了近300%，是首要的非标转标路子。按照2017年3月的厚交所資產證券化营業問答，信任受益权應做到底层穿透、逐一對應，底层資產應在地域、行業上具有必定的分离性；单一债務人未了偿本金余额占比跨越10%的，應依照首要债務人的尺度举行表露。现金流来自于保障房贩賣收入的項目也能够将信任收益权作為根本資產，将保障房订价贩賣收入作為還款来历。

以“扬州保障房信任受益权資產支撑專項规划”為例，在第一层買賣布局中，华融信任是原始权柄人将資金拜托赐與的工具，原始权柄人以此来等价换回信任收益权，作為根本資產来举行證券化。华融信任将所得到的資金以貸款的情势發放给扬州保障房。接着保障房項目将将来贩賣收入质押于华融信任作為担保。在買賣的第二层布局中，辦理人設立專項规划以用来筹集資金，并用作采辦原始权柄人的信任收益。将获得的信任收益权作為專項规划資產刊行给投資者。

保障房将来贩賣收入存在必定水平的不肯定性，且讓渡相對于坚苦。經由過程双SPV的布局設計，一方面将将来贩賣收入转化成债权，现金流不肯定性大大降低。另外一方面，增长了資產與原始权柄人之間停業断绝的水平，加强資產自力性，低落融資本錢。

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